需求改善，产成品 去库存，原材料补库存。

1.供应

铜矿开发周期较长

矿床勘查是一个长期缓慢的过程，从发现到最终投产平均需要18.5年。根据S&P Global Market Intelligence数据，铜矿项目发现、勘探与研究平均需要约13.4年时间，而可研结束 至矿山建设平均需要约1.9年，从建设至最终投产又需要约3.2年，累积需要约18.5年时间。 近年资本开支下滑将阻碍供给端增长。

铜矿供应步入增速放缓期

1900年至今的铜矿产量和价格的历史可划分为三段： （1）1900-1929年，产量快速增长，铜价持平。 （2）1930-1973年，铜矿产量与铜价增长相当，斜率与上一阶段相当。 （3）1974之后，铜矿产量增速明显放缓，铜价涨幅大于铜矿产量涨幅。

1974年之后铜矿产量增速可以划分为五段： 1975-1987年铜矿产量缓慢增长，铜价持平； 1987-2001年铜矿产量快速增长，铜价持平； 2002-2011年中国需求爆发，但铜矿缓慢增长，铜价大幅上涨； 2011-2016年，铜矿产能步入释放周期，铜价大跌； 2016年之后，铜矿产能释放峰值已过，铜矿增速下滑。

供给：未来产能受限于资本开支，2023增量或达峰值

铜矿新增产能或在2023年达到峰值，随后大幅下降。铜矿的建设周期较长，大型铜矿从资本 开支到投产一般需要至少7年时间，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。 根据ICSG数据，2021年全球新建和扩建产能增量约121.2万吨，为近年新增产能高峰， 基本对应2012-2014年资本开支高峰，2015年之后铜矿资本开支大幅下滑，2016-2020年 铜矿资本开支在500-700亿美元左右。 根据SMM数据，预计2023年为铜矿增量峰值，达到95万吨，2024-2025预计分别降至55万 吨、39万吨。

供给：全球矿山铜产量及其分布

前五大产铜国合计占比逾60%。根据USGC的数据， 2021年超过100万吨矿产铜产量的国家有五个，分 别是智利、秘鲁、中国、刚果（金）和美国，占 比分别达27.9%、10.9%、9.0%、9.0%和6.0%，合 计占比超过60%。 2022年由于疫情后世界各国经济逐步复苏，铜生 产和消费也逐步恢复，因此铜供应量会有所增加。 根据ICSG数据，2022年全球铜矿山产量为2188万 吨，同比+3.7%，增速创2016年以来新高。

供给：智利&秘鲁

全球第一、第二铜矿产量地区分别为智利及秘鲁，2021年占比分别为27.9%及10.9%。 2022年智利铜矿产量538万吨，同比-5.1%，主要由于疫情、矿山品位下滑、干旱缺水、旷工 等因素影响。秘鲁2022年铜矿产量219万吨，同比增长4.1%。自2022年12月起秘鲁爆发抗议活 动，约30%的铜产量存在着停产风险，可能会切断价值近40亿美元的铜供应，虽然部分受冲击 铜矿已先后恢复正常，但Las Bambas铜矿仍面临着运输受阻的问题，出于安全考虑该矿自1月 3日起未发运铜精矿，因关键物资出现短缺，该矿自2月1日起暂停生产，这是自2021年以来的 第三次停产，五矿资源3月13日公告称精矿运输于2023年3月11日（秘鲁时间）重新运作，矿 山营运正在恢复满负荷生产。

2.需求

消费结构：全球消费一半在中国，国内以电力为主

中国占全球铜消费量超过一半，达到51%。其 次为欧盟、美国和日本，占比分别为11%、6% 和3%。 中国铜最大消费领域为电力，占比达46%，其 次分别为家用电器、交通运输、建筑、电子产 品等，占比分别为14.6%、11%、9.4%和7.5%。

消费结构：绿色需求占比明显提升，能源革命将主导增长

根据ICSG数据，2022年全球精炼铜消费量2600万吨，同比+3.0%，2012-2022年精炼铜需求年 复合增长率约2.4%。 值得注意的是，铜在绿色领域的需求未来增量可观，包括新能源汽车、光伏、风电等新兴领 域。2022年预计绿色需求约261万吨，占比约10%，预计到2025年将提升至548万吨，占比约 19%。预计2022年精炼铜需求增长3.0%，对应约76万吨，新能源贡献增量约48万吨，占比达到 62%。毫无疑问新能源已经主导铜的需求增长。

传统需求——电力

电网转型升级，十四五期间投资规模持续扩大。电力电网投资规模扩大，2022年国内电源投 资完成额为7208亿元，同比+22.8%；电网2022年累计投资完成额5012亿元，同比+2.0%，预计 2023年投资额将超5200亿元。“十四五”期间国家电网计划投入2.23万亿元，推进电网转型 升级，南方电网规划投资6700亿元，推动以新能源为主体的新型电力系统构建，合计规划投 资2.9万亿，考虑之外的部分地区电网公司，“十四五”期间全国电网总投资预计约3万亿， 显著高于“十三五”期间的2.57万亿。 电力行业的用铜主要分为两部分：电源系统和电网系统。电源系统用铜集中在发电机，约占 电源系统用铜量80%，其余用在电缆、断路器、电流电压互感器等发电厂附属设备。电网系统 用铜集中在高压输变电和低压配电部分，包括高低压电线电缆、变电站等。电网每投资1亿元 约带动800-1000吨的铜消费，电源每投资1亿元约带动200吨的铜消费。

传统需求——建筑：房地产行业政策松绑

供给侧加速出清，房地产数据持续走低。2022年我国房屋新开工面积仅12.06亿平方米，同 比-39.4%，房屋竣工面积8.6亿平方米，同比-15.0%。随着11月的地产“十六条”等新一轮 保交楼政策将思路从重视项目调整为重视项目主体，或对地产需求形成有效支撑，近期地产 竣工端已边际转好，降幅已明显收敛，房地产市场有望迎来拐点。 政策松绑，房地产行业有望触底反弹。2022年11月政府出台“三支箭”，彰显拯救房地产行 业的决心。根据中指研究院统计，截至12月26日，全国超330个省市(县)发布楼市宽松政策 超千条，达到近年峰值，主要涉及优化限购政策、降低首付比例和房贷利率、提高公积金贷 款额度、发放购房补贴、降低限售年限、降低交易税费等方面，同时多地房贷利率已降至历 史低点。

3.库存周期

库存具备明显的季节性

库存在一年中的季节性特征明显，体现为一季度需求较弱，而铜生产相对较强，产业链启动 补库存。 当前绝对低库存意味着铜供应更加刚性，成为铜价的重要支撑。

库存并不决定价格

库存可反应出铜的供需情况，但对铜价并不形成决定性影响。历史上市铜价与库存同向变动 的时间较多。 对于铜这种需求增速和供给增长都较慢的品种而言，因为铜下游产业链较长，市场的补库存 或者去库存行为对铜价造成的影响更大。

制造业库存周期与铜库存

中美制造业库存周期趋同，一个完整周期大约3年至3年半。当前处在去库存尾声，预计下半 年开启新一轮补库存周期。 制造业库存周期与铜库存周期未同步。2019年底全球进入补库存周期，因铜供应不足，本轮 周期中铜库存未被补充，价格涨幅较大。2022年后经济去库存周期中，因库存较低，铜价跌 幅也有限。

周期性需求变化

我国的制造业景气周期呈现明显的周期性特征。一轮完整的周期约3-4年左右时间。 如果本轮景气周期从2020年初测算，目前已经持续三年。如果这轮周期依然有效，则目前或 处于一轮新周期启动的位置。